对方补充材料 · 出资人侧内部尽调 · 不构成投资建议
| 文件 | 页 | 新／旧 | 价值 |
|---|---|---|---|
| 6、回复.pdf | 11 | 新 | 价值最高。公司对质疑的书面答复，含辅导备案、社保、研发用工、订单口径等自认事项 |
| 4、中诚华隆与摩尔线程全方位对比分析报告.pdf | 25 | 新 | 公司自撰的对标分析，披露了 HL200 的工艺与存储方案，以及公司自列的两家累计投入对比 |
| 7、增资协议-南京中电华恒一号创业投资发展中心（有限合伙）.pdf | 10 | 新 | 本次向我们募集的那只基金的增资协议原件，第一条载明投前估值 50 亿元 |
| 1、中诚华隆-B轮融资项目材料-0818.pdf | 51 | 更新 | 路演稿 8 月版（6 月版为 47 页），含融资路线图与竞品参数对比表 |
| 2、中诚华隆立项建议书.pdf | 134 | 同 | 与 募集/ 内版本一致，含融资历史表 |
| 3、中诚华隆项目_访谈纪要_20260605.pdf | 58 | 同 | 与 募集/ 内 docx 版本一致 |
| 5、中诚华隆-深度分析报告.pdf | 12 | — | 即我方 2026-06-17 编制的分析报告，已被对方收入其材料包 |
注意最后一行：我方 6 月出具的《中诚华隆-深度分析报告》，现在出现在融资方自己的材料包里。这说明该报告已在募集链条中流转。此后我方的核查结论（估值中枢 35–40 亿元、凭证级发现）在对外表述时需考虑这一点。
以下均为公司书面答复中的原话或直接转述，非我方推断。
这直接回答了我方核查报告第七章的第 7 个问题（中信证券是否已受聘并完成辅导备案）。答案是：没有。
| 材料 | 表述 |
|---|---|
| 私募基金募集文件 | 退出路径「2027 年申报创业板，2028 年解禁退出」，说明栏「中信证券牵头，创业板第四套标准」 |
| 管理层访谈（2026-06） | 「由中信证券牵头组建了包含国内顶级律师、会计师的全明星服务团队推进上市事宜」 |
| 《回复》（2026-08） | 「当前尚未完成辅导备案与股份制改造」「以签署全面合作协议为起点」「做的是合规辅导」 |
新增信息：律师事务所为竞天公诚，会计师事务所为立信（此前只知审计机构为深圳鹏盛）。
公司的解释在流程上说得通——辅导协议一经签署即触发 5 日内备案义务。但对出资人而言，结论不变：截至 2026 年 8 月，本项目不存在任何可在证监局公示系统中查证的上市进程。募集文件中「2027 年申报、2028 年退出」的时间表，目前没有监管端的任何锚点。
这印证了我方在核查报告发现 3 中的量化推断——2025 年人均职工薪酬年化约 11.8 万元，与 131 人芯片研发团队的市场薪酬水平不匹配。公司的答复给出了原因：前期研发人员不在公司发薪、未缴社保，而是「委托 56 所及其配套单位的相关人员」。
56 所即中国电子科技集团第五十六研究所，是申威系列 CPU 的研制单位。这解释了申威技术路线的来源，但也带来三个必须厘清的问题：
| 来源 | 日期 | 表述 |
|---|---|---|
| 管理层访谈 | 2026-06-02 | 「中国移动 5,000 万元集采订单尚未正式签约，目前处于中标公示阶段，公司位列第二名，最终结果未出」 |
| 战略合作协议 | 2026-08 | 「近期，公司连续中标中国电信、中国移动建设项目」 |
| 《回复》 | 2026-08 | 「2026 年中标中国移动服务器申威采购 1.2 亿元项目」「在报价高于中电科的情况下获得该标段第一」 |
公司同时给出了口径解释：该标段按技术路线单独招标，中诚华隆被划分在「其他架构综合类」，与 ARM（华为）、X86（海光）标段不可比。这个解释在信创集采规则上是成立的。
但两个月内金额增长 2.4 倍、排名由第二变第一，需要中标通知书核验。另需注意：该订单是申威 CPU 整机服务器，不是 GPU 芯片订单。
同一份《回复》中，其他订单金额也有变动：中国移动青海数据中心「约 1.8 亿元」（6 月访谈为「青海项目 2 亿元」）、宜昌数据中心「约 1.5 亿元」（6 月访谈为「宜昌算力中心 1.7 亿元」），且状态均为「正在签订中」。
与募集说明书 5.2 节的 0.057 亿元一致。但财务尽调资料的 11 张发票中，没有一张是芯片销售发票——全部为自有品牌整机（昆吾系列）、第三方品牌整机（Lenovo WenTian）或研发服务费。573 万元芯片收入的凭证仍然缺位。
同时《回复》确认了 2025 年毛利率「21% 左右」、2024 年「18% 左右」，与审计数（20.7%／18.4%）吻合。
以自己的融资报价论证「预计市值」达标，在逻辑上是循环的；而且该报价（50 亿元）与同一数据室中两份增资协议载明的实际成交价（35 亿元）不一致。
另需注意：营收门槛的达标前提是「2026 年预计营收 7.6 亿元」，而 2026 年 1–5 月实际营业收入为 677.51 万元。即便按公司自己在 0818 路演稿融资路线图中列示的 4.4 亿元，剩余 7 个月也需月均约 6,190 万元。
《回复》第六节标题原文：「关于"物料采购需先行垫资约 8000 万元，而公司实缴资本仅 6127 万元"」。
公司的回应是举例壁仞科技辅导备案时注册资本仅 3,291.64 万元、沐曦科技仅 858.46 万元，并称该质疑「缺乏基本财经知识，没有搞清楚实收资本概念」。
注册资本确实不等于营运资金，这个类比在字面上成立。但它回避了提问的实质：公司 2026-05-31 货币资金 2,051.43 万元、净资产 −4,883.32 万元、经营活动现金流连续四年为负，如何支撑下半年集中交付所需的物料垫资。壁仞与沐曦在辅导备案时，账上分别有数十亿元的股权融资。
对我们更有价值的信息是：这个问题此前已经被别的投资人问过。说明数据室在多方流转，且资金缺口是共同关切。
| 材料 | 日期 | HL200 存储方案 | 容量 | 带宽 | 制程 |
|---|---|---|---|---|---|
| 管理层访谈纪要 | 2026-06-02 | 「搭载 HBM 高带宽存储」 | — | 「接近 5 TB」 | — |
| 与摩尔线程对比分析报告 | 2026-08 | 「144GB HBM3e」 | 144 GB | 4 TB/s | TSMC 6nm |
| B 轮融资项目材料-0818 | 2026-08-18 | 「LPDDR5X」 | 1,024 GB | 2,713.6 GB/s | — |
存储容量差 7.1 倍（144GB 与 1,024GB），带宽差 1.8 倍，而 LPDDR5X 与 HBM3e 是两类完全不同的存储器——封装工艺、成本结构、供应链可得性均不相同。一款声称 2026 年底流片的芯片，公司自己的三份材料给出三种互不相同的存储方案。
《与摩尔线程对比分析报告》两处写明「HL200 以 TSMC 6nm 制程搭配 144GB HBM3e（4 TB/s）实现了全面超越 4nm H100 的推理性能」。
这与两件事存在张力：
管理层访谈中也承认过这一点：「高端 HBM 颗粒由韩国三星、海力士垄断，且受美国出口限制。国内长鑫存储布局 HBM 但成本高、良品率低，未实现大批量商用，同时 HBM 封装产能稀缺，整体供应链受限严重，而 LPDDR 供应链成熟稳定。」——这段话恰好解释了为什么 0818 路演稿把 HL200 改成了 LPDDR5X。
| 材料 | 2026 年营收 |
|---|---|
| 私募基金募集说明书 5.2 节 | 7.63 亿元 |
| 《回复》 | 7.6 亿元 |
| 与摩尔线程对比分析报告 | 7.6 亿元 |
| 立项建议书「可比公司估值」表 | 4.4 亿元 |
| B 轮材料-0818 融资路线图 | 4.4 亿元 |
| 2026 年 1–5 月实际（管理层报表） | 0.068 亿元 |
0818 路演稿第 39 页的融资路线图列示了完整的多轮规划：
| 阶段 | 本轮 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 融资额（亿元） | 7 | 20 | 20 | 30 | 50 | 50 |
| 人员规模（人） | 250 | 400 | 500 | 700 | 1,000 | — |
| 营业收入（亿元） | 4.4 | 8.9 | 18.3 | 26.8 | 38.4 | — |
| 市值（亿元） | 57 | 200 | 300 | 1,200 | 3,000 | — |
累计规划融资 177 亿元，市值路径 57 → 3,000 亿元。对本轮出资人而言，这张表的含义是：后续还有五轮、合计 170 亿元的稀释。募集文件的收益测算仅按「IPO 稀释 25%」计算，未反映这张路线图。
《与摩尔线程对比分析报告》由公司自撰，其中列示：
| 指标 | 中诚华隆 | 摩尔线程 | 倍数 |
|---|---|---|---|
| 累计亏损 | 1.71 亿元（2022–2025） | 23.34 亿元 | 13.6× |
| 累计研发投入 | 2025 年单年 0.63 亿元 | 38.10 亿元（2022–2024） | — |
| 研发人员 | 145 人 | 873 人（2025-06-30） | 6.0× |
| 2025 年芯片收入 | 0.057 亿元 | 4.32 亿元（2024） | 75.8× |
| GPU 架构代次 | HL100 刚发布 | 四代 | — |
我方核查报告的估值方法三（按「IPO 前估值 ÷ 累计研发投入」倍数反推）得出 19–20 亿元，正是基于这一量级差异。现在这个差异由公司自己的文件确认。
公司据此得出的结论是「中诚华隆 2025 年的收入规模与摩尔线程 2022 年相当」，因此可对标摩尔线程 2022 年的估值（114 亿元）。但同一张表也显示：摩尔线程在 2022 年那个时点，三年累计研发投入是 38.10 亿元、占累计营收 626%，而中诚华隆 2022–2025 累计亏损仅 1.71 亿元。收入规模相当，投入强度相差一个数量级。
| 此前的判断 | 这批材料带来的变化 | 结论方向 |
|---|---|---|
| 「中信证券是否已辅导备案」列为待核问题 | 已答：尚未备案，签的是全面合作协议 | 问题关闭，但结论不利——IPO 时间表无监管端锚点 |
| 推断研发人力实质外包（人均薪酬 11.8 万元过低） | 已证实：委托 56 所及配套单位人员，前期未签劳动合同、未缴社保 | 从推断升级为公司自认，新增社保补缴与知识产权归属两个问题 |
| 本轮投前估值 50 亿元 vs 融资历史表 35.74 亿元 | 拿到三份协议原文：摩予渡 35 亿、中咨 35 亿、我们 50 亿 | 从间接证据升级为协议原文 |
| 在手订单 6.5 亿元以整机为主 | 对比报告称「在手订单主要涉及 HL100 GPU 芯片」，与访谈「暂无纯 GPU 卡单独直销订单」矛盾 | 新增矛盾，需要订单清单核对 |
| HL200 预计 2026 年底流片 | 工艺与存储方案出现三种说法，其中一种涉及受管制的境外产能与物料 | 新增供应链可行性问题 |
| 本轮融资 7 亿元，IPO 稀释 25% | 路线图显示后续还有五轮、合计 170 亿元 | 稀释路径远超募集文件测算 |
| 中国移动订单 5,000 万元、第二名、未签约 | 改为 1.2 亿元、第一名、已中标 | 需中标通知书核验 |
净效果：本轮补充材料没有削弱任何一项此前的核查发现，反而把其中两项从推断升级为公司自认，并新增了三项。估值中枢维持 35–40 亿元不变，且现在有协议原文的 35 亿元作为正面支撑。
| 原编号 | 问题 | 答复 |
|---|---|---|
| 7 | 中信证券是否已受聘并完成辅导备案 | 否。签署的是全面合作协议，尚未备案，尚未股改 |
| 1 | 中咨入股对应的投前估值 | 35 亿元（协议第一条原文） |
| # | 问题 | 索取的证据 |
|---|---|---|
| 11 | 本轮 50 亿元相对摩予渡、中咨 35 亿元上浮 42.9% 的依据 | 书面说明；或按 35 亿元重新定价 |
| 12 | 与 56 所及其配套单位的合作关系，及研发成果权属 | 合作协议、专利与集成电路布图设计权利人清单 |
| 13 | 社保补缴的人数、金额与所属期间 | 补缴凭证、社保机构证明、劳动合同签订时点明细表 |
| 14 | HL200 的最终工艺、代工厂与存储方案 | 代工厂产能确认函；若用 HBM3e 则需货源与合规路径说明 |
| 15 | 中国移动 1.2 亿元订单的真实性与口径 | 中标通知书、采购合同、交付验收时间表 |
| 16 | 在手订单中 GPU 芯片与整机的实际构成 | 逐笔订单清单（客户／标的／金额／交付形态／状态） |
| 17 | 后续五轮、合计 170 亿元融资规划下，本轮投资人的反稀释安排 | 书面确认；或将反稀释触发线由「投后 70%」改为全额棘轮 |
| 18 | 2026 年营收究竟按 4.4 亿元还是 7.6 亿元口径 | 统一口径的预算表与 1–8 月实际执行数 |
第 11 项（定价）与第 14 项（HL200 工艺路径）是两个可以独立否决本次出资的问题。前者已有协议原文支撑，后者关系到整个 2026–2027 年收入预测能否成立——若 HL200 的工艺与存储方案至今未定，那么「2026 年底流片、2027 年上半年上市销售」的时间表就没有基础，而本轮全部收益测算都建立在这条时间表上。